قیمت گذاری عامل ریسک اعتباری در بازار سرمایه ایران با رویکرد مبتنی بر مدل گسک

هدف: استفاده بیش از حد از بدهی در ساختار سرمایه شرکت ها باعث می شود تا ریسک اعتباری شرکت ها و در نتیجه، احتمال ورشکستگی آن ها افزایش یابد. با توجه به اینکه سهام داران، مالک باقی مانده شرکت به حساب می آیند، می توان گفت که چگونگی تامین مالی شرکت یا ترکیب ساختار سرمایه شرکت، بر بازده مورد انتظار سهام داران و فرایند قیمت گذاری سهام شرکت ها موثر است. بر همین اساس، این پژوهش با هدف بررسی نقش عامل ریسک اعتباری در مدل های قیمت گذاری دارایی ها و ارزیابی قدرت توضیح دهندگی این عامل در تبیین بازده سهام در بازار سرمایه ایران انجام شده است. روش: در این پژوهش، به منظور دستیابی به معیاری جامع برای سنجش ریسک اعتباری، از مدل گسک که نسخه ای پیشرفته و توسعه یافته از مدل مرتون محسوب می شود، بهره گرفته شده است. در این راستا، ابتدا با استفاده از تکنیک های الگوریتم های عددی، احتمال نکول کل بدهی شرکت ها بر اساس مدل گسک محاسبه شد. پس از محاسبه احتمال نکول، عامل ریسک اعتباری، بر مبنای تفاوت بازدهی شرکت های دارای احتمال نکول بالا و پایین تعریف شد. در ادامه، به منظور بررسی نقش عامل ریسک اعتباری در تبیین بازده سهام و اوراق بهادار، از روش رگرسیون پوششی استفاده شد. در گام بعدی، عامل ریسک اعتباری به مدل های عاملی قیمت گذاری دارایی ها افزوده شد و با اجرای رگرسیون های سری زمانی روی مجموعه گسترده ای از دارایی های آزمون، قدرت توضیح دهندگی مدل های بسط یافته با عامل ریسک اعتباری، در مقایسه با مدل های متداول قیمت گذاری دارایی ها، ارزیابی و آزمون شد. در نهایت، به منظور بررسی استحکام و پایداری نتایج و ارزیابی دقیق تر قابلیت پیش بینی بارهای عاملی ریسک اعتباری در تبیین بازده مازاد مقطعی، از آزمون دومرحله ای فاما مکبث بهره گرفته شد. در مرحله نخست این آزمون، با بهره گیری از رگرسیون های سری زمانی روی مدل های عاملی قیمت گذاری دارایی ها، بارهای عاملی متغیر با زمان برای عامل ریسک اعتباری محاسبه شد. سپس در مرحله دوم، رگرسیون مقطعی برای بازده مازاد نسبت به بارهای عاملی برآوردشده در مرحله نخست اجرا شد و در نهایت، قیمت عامل ریسک اعتباری به عنوان میانگین ضرایب برآوردشده از رگرسیون مقطعی به دست آمد. برای تحقق این هدف، از داده های شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران، در بازه زمانی ۱۳۸۳ تا ۱۴۰۲ و مجموعه ای متنوع از دارایی های آزمون، شامل پرتفوی های مرتب شده بر اساس ویژگی های مختلف شرکت ها، استفاده شد. یافته ها: نتایج انجام رگرسیون پوششی نشان می دهد که عامل ریسک اعتباری، حاوی اطلاعات منحصربه فرد و معناداری است که توسط سایر عوامل مدل های عاملی قیمت گذاری دارایی ها قابل توضیح و تبیین نیست. علاوه براین، بر اساس نتایج آزمون های رگرسیون سری زمانی و معیارهای ارزیابی عملکرد مدل ها، افزودن عامل ریسک اعتباری به مدل های چندعاملی قیمت گذاری دارایی ها، موجب بهبود توان توضیح دهندگی این مدل ها در تبیین بازده دارایی های آزمون می شود. همچنین، نتایج آزمون فاما مکبث نشان می دهد که میانگین ضرایب بارهای عاملی ریسک اعتباری مثبت و معنادار است که از صرف ریسک مثبت برای این عامل حکایت می کند. این یافته ها نشان می دهد که سرمایه گذاران در ازای پذیرش ریسک اعتباری بیشتر، بازده مازاد دریافت می کنند و این عامل به طور مثبت در بازار سرمایه ایران قیمت گذاری می شود. نتیجه گیری: یافته های این پژوهش نشان می دهد که افزودن عامل ریسک اعتباری به مدل های قیمت گذاری دارایی ها، به طور معناداری باعث افزایش قدرت این مدل ها در تبیین نوسان های بازده دارایی های مالی و سهام و نیز افزایش دقت پیش بینی آن ها می شود. همچنین، نتایج حاکی از آن است که ریسک اعتباری به عنوان یک عامل سیستماتیک و اجتناب ناپذیر که تابعی از محیط اقتصادی شرکت است، با گرفتن صرف ریسک مثبت در بازده سهام منعکس و باعث افزایش بازده مورد انتظار سهام می شود.

کلیدواژه ها:

بازدهی سهام ، صرف ریسک اعتباری ، مدل گسک ، مدل های عاملی قیمت گذاری دارایی ها