نقش اوراق اسلامی در مدیریت پرتفوی چندبازاره در ایران: تحلیل پویایی های بین بازاری ارز، طلا و بازار سهام با مدل TVP-QVAR

چکیده گستردهمقدمه و اهداف: در چشم انداز مالی امروز که بازارها به طور فزاینده ای به یکدیگر وابسته شده اند، مدیریت پرتفوی دیگر نمی تواند صرفا بر رویکردهای سنتی مبتنی بر یک بازار تکیه کند. در چنین محیطی، تنوع بخشی به سرمایه گذاری ها در میان بازارهای مختلف، نه تنها به عنوان ابزاری برای کاهش ریسک سیستماتیک و غیرسیستماتیک مطرح است، بلکه نقش مهمی در بهینه سازی بازدهی سرمایه گذاری ایفا می کند. این موضوع در بازارهای مالی ایران به دلیل شرایط اقتصادی پیچیده و نوسانات زیاد، از اهمیت بیشتری برخوردار است. در این میان، توجه به ابزارهای مالی منطبق با شریعت، نظیر اوراق اسلامی (صکوک)، که با ویژگی هایی همچون بازدهی باثبات تر و ریسک کمتر شناخته می شوند، می تواند به افزایش تاب آوری پرتفوی در برابر شوک های اقتصادی کمک کند. بنابراین، بررسی پیوندهای میان صکوک و سایر دارایی های مالی در قالب یک چهارچوب یکپارچه و پویا، برای بهبود تصمیم گیری سرمایه گذاران و طراحی استراتژی های تخصیص بهینه دارایی، کاملا ضروری است. این مطالعه قصد دارد تا با تلفیق چهار بازار کلیدی در اقتصاد ایران (صکوک، سهام، ارز و طلا) در یک چهارچوب تحلیلی منسجم، به بررسی تعاملات پویا و اثرات متقابل آنها در طول زمان بپردازد. تحلیل نحوه انتشار شوک ها میان این بازارها، درک دقیق تری از مکانیسم های انتقال ریسک و رفتارهای بین بازاری فراهم و نقش هر دارایی را در استراتژی های بهینه سازی تنوع بخشی پرتفوی مشخص می کند. چنین بینشی برای سرمایه گذارانی که به دنبال ساخت پرتفوی هایی مقاوم در برابر ریسک های سیستماتیک و هم راستا با اصول مالی اسلامی هستند، اهمیتی بسیارمهم و بنیادین دارد.روش شناسی پژوهش: روش تحقیق در این پژوهش از نوع کاربردی بوده و از نظر روش شناسی، ماهیتی توصیفی-تحلیلی دارد. مبانی نظری تحقیق از طریق مطالعات کتابخانه ای و مرور ادبیات موجود گردآوری شده و داده های مورد استفاده در بخش تجربی، شامل سری های زمانی روزانه بازارهای مالی ایران در بازه زمانی سال های  ۲۰۱۴ تا ۲۰۲۴ میلادی (۱۳۹۳ تا ۱۴۰۳ شمسی) است. با توجه به ماهیت پویا، چندوجهی و متغیر در زمان بازارهای مالی ایران، استفاده از روش های کلاسیک خطی قادر به تبیین دقیق رفتار بازارها و انتقال ریسک میان آنها نیست. ازاین رو، انتخاب مدل های پیشرفته اقتصادسنجی ضرورت دارد که بتوانند پویایی روابط و تغییر ساختاری بین متغیرها را در طول زمان لحاظ کنند. باتوجه به این موضوع، در پژوهش حاضر از مدل خودرگرسیون برداری کوانتایل با پارامترهای متغیر در زمان (TVP-QVAR) استفاده شده است. از جمله ویژگی های کلیدی این مدل، پویایی در پارامترها، تحلیل توزیعی چندکی، انعطاف در مدل سازی شوک ها، توانایی شناسایی روابط غیرخطی و پویای بین بازارها و همچنین کاربرد آن در داده های پرتلاطم است. با استفاده از این مدل، میزان و جهت انتقال نوسانات (اثرگذاری و اثرپذیری) میان بازارها در طول زمان شناسایی می شود و بدین ترتیب، مشخص می شود که کدام بازارها در دوره های مختلف نقش منبع شوک و کدام نقش گیرنده شوک را ایفا می کنند. افزون براین، مدل خودرگرسیون برداری کوانتایل با پارامترهای متغیر در زمان، امکان تحلیل نقش صکوک به عنوان یک ابزار مالی اسلامی با ریسک سیستماتیک پایین را نیز فراهم می کند.نتایج: یافته های کلیدی نشان می دهد که دینامیک روابط میان بازارها در کوانتایل های پایین (رکود/بحران)، میانه و بالا (رونق) به طور معناداری متفاوت است. در کوانتایل های پایین که نمایانگر شرایط نرخ رشد منفی یا رکودی است، بیشترین سرریز نوسانات از بازار طلا و ارز به سایر بازارها مشاهده شد؛ به ویژه طلا بیشترین اثر را بر بازار صکوک دارد. بازار ارز نیز نقش محوری در انتقال شوک دارد. بازار صکوک در این شرایط، رفتاری باثبات و محافظه کارانه از خود نشان می دهد و سرریز کمی به سایر بازارها دارد. همبستگی میان بازارها در این وضعیت بالاست، به ویژه در دوره های بحران (مانند تحریم یا کرونا) که به نزدیکی صددرصد می رسد. صکوک با همبستگی کمتر، نقش موثری در متنوع سازی پرتفوی ایفا می کند. در وضعیت نرخ رشد متوسط (کوانتایل میانه)، الگوی انتقال شوک مشابه شرایط رکودی است. ارز همچنان منبع اصلی نوسانات باقی می ماند و بازار بورس نقش واسطه دارد. طلا و ارز همبستگی بالا و رفتاری هم جهت دارند. بازار صکوک همچنان بیش از آنکه اثرگذار باشد، اثرپذیر است و به دلیل همبستگی پایین و انتشار سرریز ناچیز، در شرایط نوسان متوسط نقش یک پناهگاه امن نسبی را ایفا می کند. باوجوداین، در کوانتایل های بالا (نرخ رشد و تورم بالا) شدت تعامل بین بازارها افزایش یافته و به دلیل حساسیت بازدهی واقعی صکوک به تورم و محدودیت نقدشوندگی، این کارکرد تضعیف می شود. بازار بورس بیشترین سرریز را به بازار ارز دارد که نشان دهنده اثرگذاری قابل توجه بازار سرمایه بر بازار پولی است. در این شرایط صکوک همچنان بیش از آنکه منبع شوک باشد، گیرنده نوسانات است؛ اما اهمیت آن در کاهش ریسک پرتفوی افزایش می یابد.بحث و نتیجه گیری: نتایج این پژوهش نشان می دهد که در تمام شرایط، بازار ارز به عنوان اصلی ترین منبع نوسانات و انتقال دهنده شوک به سایر بازارها شناخته می شود. بازار طلا نقش دوگانه ای ایفا می کند؛ به طوری که هم پناهگاه امن است و هم منبع شوک در برخی شرایط بحرانی. بازار صکوک نیز با سرریزهای پایین و رفتار باثبات، ظرفیت بالایی برای مدیریت ریسک و تنوع بخشی سبد دارایی دارد که قابلیت صکوک را به عنوان ابزاری برای مدیریت نوسانات در شرایط مختلف رشد اقتصادی آشکار می کند. براین اساس ، مشخص شد که سیاست گذاران اقتصادی با اتکا به ظرفیت ابزارهای مالی اسلامی، می توانند چهارچوبی سیاستی برای تعدیل ریسک پرتفوی و کاهش اثرپذیری از شوک های سیستماتیک را در اقتصاد ایران طراحی کنند. همچنین، توسعه بازار صکوک و تنوع بخشی به ابزارهای آن (نظیر صکوک اجاره، مرابحه و استصناع)، می تواند ضمن افزایش عمق مالی اسلامی، به عنوان ابزار پوشش ریسک و پناهگاه امن در دوره های بحرانی ایفای نقش کند. ازسوی دیگر، با توجه به نقش محوری بازار ارز در انتقال شوک، ضرورت تقویت سیاست های ارزی باثبات و قابل پیش بینی دوچندان می شود. تثبیت نسبی نرخ ارز، استفاده از ابزارهای مشتقه اسلامی برای مدیریت نوسانات ارزی، و تقویت ذخایر ارزی کشور از جمله راهکارهایی است که می تواند از سرایت نوسانات به سایر بازارها جلوگیری کند.

کلیدواژه ها:

سرریز نوسانات ، مدیریت ریسک ، TVP- QVAR ، تنوع پرتفوی