اثر عملکرد شاخص بورس اوراق بهادار و شاخص صکوک بر بازده تعدیل شده با ریسک صندوق های مشترک سرمایه گذاری: مدل سه عاملی فاما و فرنچ

چکیده گستردهمعرفی:بررسی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری مشترک با وجود طیف وسیعی از مخاطبان بازار سرمایه شامل سرمایه گذاران خرد، صندوق های بازنشستگی و سرمایه گذاران نهادی که با اهداف گوناگونی نظیر دریافت بازده نقدی، متنوع سازی سبد و مدیریت ریسک اقدام به سرمایه گذاری در آن ها می نمایند، یکی از موضوعات چالش برانگیز حوزه مالی محسوب می گردد. هدف پژوهش حاضر بررسی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری مشترک با استفاده از مدل سه عاملی فاما و فرنچ و با در نظر گرفتن تنوع سبدهای سرمایه گذاری صندوق ها می باشد. مدل های قیمت گذاری عاملی، یک چارچوب اساسی را جهت درک بازدهی طبقات گوناگون دارایی ها، از جمله صندوق های سرمایه گذاری فراهم می آوردند. عملکرد صندوق های سرمایه گذاری مشترک در مقایسه با عملکرد بازار سهام، حساسیت کمتری را نسبت به احساسات سرمایه گذاران نشان می دهد و در نتیجه احتمال می رود که بازدهی به شکل منطقی تری متناسب با ریسک پذیرفته شده آن ها باشد. این صندوق ها بر اساس اهداف سرمایه گذاری منعکس در امیدنامه خود عمل کرده و در نتیجه عملکردشان کمتر تحت سوگیری های رو به بالا قرار می گیرند. این عوامل سبب انعکاس بهتر از خالص ارزش دارایی های تحت مدیریت صندوق های سرمایه گذاری مشترک و افزایش قدرت توضیح دهندگی مدل های عاملی برای آن ها در مقایسه با سهام می گردد. علیرغم پژوهش های متعدد پیرامون عملکرد تعدیل شده با ریسک صندوق های سرمایه گذاری در سهام، پژوهش های معدودی پیرامون عوامل توضیح دهنده بازده صندوق های سرمایه گذاری با درآمد ثابت انجام پذیرفته است. با توجه به به ویژگی های منحصربه فرد سرمایه گذاری های با درآمد ثابت نظیر سررسید و رتبه اعتباری، ضرورت استفاده از شاخص مناسب در ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری با درآمد ثابت احساس می شود. همچنین، حد نصاب های قانونی که سرمایه گذاری صندوق های با درآمد ثابت و مختلط در ابزارهای با درآمد متغیر را محدود می نمایند نیز استفاده از نرخ معیار مناسب جهت اندازه گیری ریسک بازار را ضروری می سازند. بنابراین جهت سنجش عملکرد صندوق های سرمایه گذاری با درآمد ثابت و بخشی از عملکرد صندوق های سرمایه گذاری مختلط، به جای بهره گیری از شاخص بورس اوراق بهادار[۱] که در سنجش عملکرد صندوق های سرمایه گذاری در سهام مورد استفاده قرار گرفته است، از نرخ بازدهی شاخص صکوک[۲]، به عنوان یک شاخص عمومی از اوراق بهادار با درآمد ثابت استفاده شده است که ضمن تقویت قدرت توضیح دهندگی مدل سه عاملی فاما و فرنچ، تطابق بیشتری  با نظریه ارزیابی عملکرد[۳] را نشان می دهد. متدولوژی:پژوهش حاضر از نظر هدف کاربردی و از نظر روش، پژوهشی با استفاده از تحلیل رگرسیونی چند متغیره  است که از الگوی حداقل مربعات تعمیم یافته[۴] بهره می برد. جامعه آماری پژوهش شامل آن دسته از صندوق های سرمایه گذاری مشترک است که تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار، اقدام به جمع آوری، تشکیل و مدیریت سبد متشکل از ابزارهای بازار پول و سرمایه می نمایند. همچنین قلمرو زمانی پژوهش دوره های ماهانه از ابتدای فروردین ۱۳۹۲ تا آبان ۱۴۰۱ را شامل می گردد. نمونه گیری مبتنی بر حذف روش مند صندوق های تشکیل دهنده جامعه بوده و پس از حذف صندوق هایی با عمر کوتاه تر از قلمرو زمانی پژوهش و حذف نمونه های فاقد اطلاعات منتشرشده کافی، ۵۹ صندوق سرمایه گذاری مشترک نمونه پژوهش را تشکیل می دهند. داده های مربوط به عملکرد صندوق های سرمایه گذاری از طریق گزارشات منتشر شده سازمان بورس و اوراق بهادار، اطلاعات مربوط به نرخ بازده بدون ریسک از طریق اطلاعات منتشر شده در نماگرهای اقتصادی بانک مرکزی و مرکز داده فرابورس ایران، داده های ارزش دفتری و تعداد سهام منتشر شده شرکت های نمونه جهت تشکیل سبدهای سرمایه گذاری مربوط به عوامل اندازه و ارزش در مدل سه عاملی فاما و فرنچ از طریق گزارش های مالی سالانه منتشر شده شرکت ها بر روی پایگاه اطلاع رسانی ناشران (کدال) و کلیه داده های قیمتی مورد نیاز پژوهش از طریق نرم افزار تی اس ای کلاینت[۵] استخراج گردیده است. جهت طبقه بندی داده ها و محاسبه متغیرهای پژوهش از نرم افزار اکسل[۶] و جهت تحلیل داده ها نیز از نرم افزارهای ایویوز[۷] (نسخه ۱۳) و استتا[۸] (نسخه ۱۷) استفاده گردیده است.الگوی تصریح شده در پژوهش حاضر به صورت زیر می باشد:   در این مدل: Rit بازده صندوق i در دوره t، REFt  نرخ بازده بدون ریسک، MktExcesst مازاد بازدهی بازار، SMBt بازدهی سبد اندازه و HMLt بازدهی سبد ارزش در دوره t می باشند. مازاد بازدهی بازار بر اساس پژوهش هب (۲۰۲۰) و تناسب میان نرخ معیار (RBench,t) و نوع صندوق محاسبه گردیده است. بر این اساس نرخ معیار برای صندوق های سرمایه گذاری در سهام، بازدهی شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران، برای صندوق های سرمایه گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت، بازدهی شاخص صکوک و برای صندوق های مختلط برابر با میانگین وزنی این دو شاخص با وزن ۷۰ درصدی شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران و ۳۰ درصدی شاخص صکوک می باشد. مازاد بازدهی یا MktExcess در هر دوره ماهانه، از تفاوت نرخ معیار دوره و نرخ بازده بدون ریسک ماهانه حاصل می گردد.   جهت اطمینان از ایستایی متغیرهای مدل، ثابت بودن میانگین، واریانس و کوواریانس آن ها در طول زمان از آزمون های ایم، پسران و شین[۹] و فیشر[۱۰] و جهت اطمینان از عدم وقوع رگرسیون کاذب از آزمون هم انباشتگی فردی یوهانسون[۱۱] ، استفاده گردیده است. جهت تعیین مدل و تشخیص تلفیقی[۱۲] یا تجمیعی[۱۳] داده های پژوهش، از آزمون چاو[۱۴] استفاده گردیده است. برای آزمون خودهمبستگی[۱۵] که صفر بودن کواریانس میان اجزای خطا و عدم وابستگی آن ها به یکدیگر در طول زمان یا به صورت مقطعی را مورد بررسی قرار می دهد، از آزمون والدریج[۱۶] و جهت بررسی ثابت بودن واریانس خطاها از آزمون بروش-پاگان[۱۷]  در نرم افزار استتا استفاده شده است.با توجه به وابستگی مقطعی[۱۸]، که سبب از میان رفتن کارایی روش حداقل مربعات معمولی[۱۹] می گردد، مدل با استفاده  از روش حداقل مربعات تعمیم یافته در نرم افزار ایویوز برآورد و جهت از میان بردن مشکل ناهمسانی واریانس نیز، از تصحیح وایت- دوره زمانی[۲۰]  استفاده گردیده است. یافته­ها:نتایج حاصل از آزمون مانایی نشان می دهد که کلیه متغیرهای پژوهش در سطح و بدون نیاز به تفاضل گیری در سطح معناداری ۵ درصد مانا می باشند و ابهام پیرامون ایجاد رگرسیون کاذب برطرف می گردد. همچنین نتایج آزمون هم انباشتگی فردی یوهانسون نشان می دهد که احتمال آماره دیکی فولر آزمون برابر با ۰۰۰۰/۰ بوده و بنابراین با رد فرضیه صفر آزمون، هم انباشتگی متغیرهای پژوهش در سطح معناداری ۵ درصد تایید و از رابطه بلندمدت متغیرهای پژوهش اطمینان حاصل می گردد. با توجه به همبستگی بالای مازاد بازدهی صندوق های سرمایه گذاری مشترک با مازاد بازدهی بازار، جهت اطمینان از عدم هم خطی در مدل از آزمون عامل تورم واریانس[۲۱] استفاده شد و نتایج آزمون نشان می دهد که عامل تورم واریانس برای تمامی متغیرهای پژوهش بسیار نزدیک به یک می باشد و در نتیجه میان متغیرهای توضیح دهنده هم خطی وجود ندارد.با توجه به نتایج حاصل از آزمون چاو که احتمال آماره F آزمون را برابر با ۷۰۵۲/۰ نشان می دهد، مدل پژوهش از نوع تجمیعی است.نتایج آزمون بروش- پاگان جهت بررسی شرایط ناهمسانی واریانس نشان می دهد که احتمال آماره آزمون برابر با ۰۰۰۰/۰ بوده و بنابراین با رد فرضیه صفر آزمون، وجود شرایط ناهمسانی واریانس تایید می گردد.با توجه به وابستگی مقطعی شناسایی شده در مدل، برآورد نهایی مدل پژوهش با استفاده از روش حداقل مربعات تعمیم یافته و بهره گیری از تصحیح وایت جهت رفع ناهمسانی واریانس صورت پذیرفته است. نتایج حاصل از برآورد مدل نشان می دهد که آماره F مدل (۳۳۳/۷۵۶۷) و احتمال مربوط به آن (۰۰۰۰/۰) بیانگر معناداری مدل می باشند. از میان متغیرهای توضیح دهنده پژوهش، متغیرهای مازاد بازدهی بازار و بازده سبد اندازه معنادار و بازده سبد ارزش فاقد تاثیر معنادار بر عملکرد تعدیل شده با ریسک صندوق های سرمایه گذاری می باشند. ضریب تعیین مدل نیز برابر ۸۴/۷۶ درصد می باشد و نشان می دهد که بخش قابل توجهی از تغییرات متغیر وابسته، توسط متغیرهای مستقل پژوهش توضیح داده شده است. جدول زیر نتایج حاصل از برآورد مدل را نشان می دهد. جدول ۱. نتایج برآورد مدل با استفاده از روش حداقل مربعات تعمیم یافتهماخذ: محاسبات پژوهشTable ۱. Results of Estimating the model using the Generalized least squares(GLS) methodSource: Research calculationsمتغیرهاضریبخطای استانداردآماره tمعناداری ضرایبآماره F مدلمعناداری مدلMktExcess۹۸۶۳/۰۰۰۶۵/۰۸۴۶۴/۱۵۰۰۰۰۰/۰۳۳۳/۷۵۶۷۰۰۰۰/۰SMB۰۷۲۰/۰۰۰۶۷/۰۶۴۷۲/۱۰۰۰۰۰/۰HML۰۰۴۸/۰۰۰۷۰/۰۶۸/۰۴۹۷۸/۰alpha۰۰۳۳/۰۰۰۰۴/۰۷۳۳۱/۷۰۰۰۰/۰ضریب تعیین۷۶۸۵/۰ضریب تعیین تعدیل شده۷۶۸۴/۰خطای استاندارد رگرسیون۹۹۹۵/۰واریانس وابسته میانگین۱۲۹۳/۰واریانس وابسته انحراف معیار۰۹۳/۲باقیمانده مجموع مربعات۱۹۲/۶۸۳۳آماره دوربین واتسون۹۴/۱ نتایج آزمون والدریچ هم نشان می دهند که با توجه به آماره آزمون (۰۱۰/۰) و احتمال مربوط به آن (۹۱۹۹/۰)، فرضیه صفر آزمون رد نشده و مدل پژوهش فاقد خودهمبستگی می باشد. نتیجه:هدف از پژوهش حاضر بررسی قدرت توضیح دهندگی عملکرد تعدیل شده با ریسک صندوق های مشترک سرمایه گذاری، با استفاده از مدل سه عاملی فاما و فرنچ و بازتعریف نرخ معیار در محاسبه مازاد بازدهی بازار می باشد. نتایج حاصل از پژوهش نشان می دهند که قدرت توضیح دهندگی مدل سه عاملی فاما و فرنچ با استفاده از متناسب سازی نرخ معیار با نوع صندوق سرمایه گذاری به شکل چشمگیری افزایش یافته است. همچنین یافته های پژوهش بیانگر معناداری و اثر مثبت مازاد بازدهی بازار و بازدهی سبد اندازه می باشند. بدین معنا که یک واحد تغییر در عامل مازاد بازدهی بازار سبب تغییر ۹۹/۰ واحدی در مازاد بازدهی صندوق های سرمایه گذاری می گردد که نشان دهنده تنوع سبد سرمایه گذاری صندوق ها و حفظ ارزش پول سرمایه گذاران در بلندمدت می باشد. همچنین تغییر یک واحدی در عامل اندازه، سبب تغییر ۰۷/۰ واحدی در مازاد بازدهی صندوق های سرمایه گذاری می گردد. بنابراین سرمایه گذاری صندوق ها در سهام شرکت های بزرگ می تواند اثر مثبتی بر مازاد بازدهی آن ها داشته باشد. اثر مثبت عامل ارزش بر مازاد بازدهی صندوق های سرمایه گذاری به لحاظ آماری معنادار نبوده و بنابراین سرمایه گذاری صندوق ها در سهام شرکت هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا، مازاد بازدهی آن ها را تحت تاثیر قرار نمی دهد. این موضوع بیانگر آن است که اگرچه انتظارات سرمایه گذاران ناشی از تحولات آتی، نسبت به رشد بازده سهام با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا، سبب افزایش بازدهی این نوع سهام در میان مدت می گردد، اما در بلندمدت عامل تاثیرگذاری بر بازده سهام و در نتیجه مازاد بازدهی صندوق های سرمایه گذاری به شمار نمی رود. معناداری و مثبت بودن ضریب آلفا، که نشان دهنده تاثیر مدیریت فعال صندوق های سرمایه گذاری بر بازده تعدیل شده با ریسک آن ها می باشد، بیانگر آن است که صندوق های مورد مطالعه در قلمرو زمانی پژوهش، عملکردی برتر از عملکرد بازار را از خود نشان داده اند. با این حال ضریب تعیین مدل پژوهش که نشان از قدرت توضیح دهندگی بالای بازار دارد، نشان می دهد که سهم مدیریت فعال از عملکرد صندوق های سرمایه گذاری چندان چشمگیر نمی باشد که می تواند ناشی از در نظر نگرفتن خالص هزینه های معاملاتی در مدل های عاملی باشد.با توجه به نتایج جالب توجه استفاده از نرخ معیار متناسب، بررسی عملکرد تعدیل شده با ریسک صندوق های سرمایه گذاری با استفاده سایر مدل های عاملی و نرخ متناسب، به پژوهشگران پیشنهاد می گردد. همچنین بررسی قدرت پیش بینی کنندگی مدل های عاملی در رابطه با عملکرد صندوق های سرمایه گذاری در افق های کوتاه مدت و بلندمدت نیز می تواند موضوع پژوهش های آتی قرار گیرد.باتوجه به موجود بودن داده های مربوط به شاخص صکوک از اسفند ۱۳۹۱، امکان گسترده تر نمودن قلمرو زمانی پژوهش از پژوهشگران سلب گردید که محدودیت پژوهش به شمار می رود.  [۱] TEDPIX[۲] Sindex[۳] Performance evaluation theory[۴] Generalized least squares[۵] TSEclient[۶] Excel[۷] Eviews۱۳[۸] Stata۱۷[۹] Im, Pesaran, and Shin W-stat[۱۰] ADF – Fisher Chi-square[۱۱] Individual Johonsen Cointegration test[۱۲] Panel Model[۱۳] Pooled Model[۱۴] F-Limer test[۱۵] Autocorrelation[۱۶] Wooldridge test[۱۷] Breusch-Pagan test[۱۸] Cross-Sectional Dependence[۱۹] Ordinary least squares (OLS)[۲۰] White cross section (Period Cluster)[۲۱]Variance inflation factor (VIF) test

کلیدواژه ها:

روش حداقل مربعات تعمیم یافته ، صندوق های سرمایه گذاری مشترک ، عملکرد تعدیل شده با ریسک ، مدل سه عاملی فاما و فرنچ ، نرخ معیار